物流行业深度研究报告（新邮政法实施细则）

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1.物流行业:以公路货运为主，由需求推动发展

1.1 公路货运是中国最主要的货物流通模式

公路运输因其具有门到门直接运输、容易装车、适合近距离运输等特点，一直是陆域 面积较大国家的首选物流方式。在中国公路基础设施不断完善的背景下，公路运输在各种 货运物流方式中也占据了主导地位，2018年中国公路物流占运输总量的76.9%，超过美 国的71%(美国铁路以货运为主，铁路货运量占比超过了10%，而中国铁路以客运为主)。

1.2 需求变化推动物流业态不断迭代

需求变化推动物流业态不断迭代。纵观物流行业的发展历程，基本处于一个“需求变 化-物流业态不断迭代”的过程。最初的公路物流以满足生产资料的运输需求为主，细分行 业仅整车;1978 年随着改革开放的推进，加之高速公路网的不断完善，国内货物贸易催生 出零担需求，整车或零担运输的服务范围一直指店到店或门到门;2003 年网络购物兴起后， 电商物流呈现“门到门”、碎片化和快速化的特点，这一阶段起，公路物流行业细分为快 递、零担和快运;近年来，随着4G 的应用，移动互联网进一步影响消费端的商业模式，行 业呈现快递大件化，零担快递化，公路物流行业进一步细分为快递、快运、零担和整车。

快递、零担、整车三分公路货运行业。在实际的市场操作中，对于零担和整车的划分， 基本上是以一票货装满一车作为整车运输，多票货拼满一车则为零担货运。按照《公路汽 车货物运输规则》规定，行业内按照30 公斤、3000 公斤为界限将公路货运分出了快递、 零担、整车三个细分子行业:

单票0-30公斤。基本采用快递公司承运，且随着主要快递网络快递公司上市，行业集 中度逐渐提高。 单票30-500 公斤。属于小票零担，标准化相较于大票零担高，且对时效要求相对较 高，基本采用网络型零担公司承运。典型公司包括德邦股份、天地华宇、佳吉快运等。 单票500-3000 公斤。基本属于制造企业的大票货，且个性化需求，因此一般通过合 同物流的形式由物流专线公司承担。 单票3000 公斤以上。基本属于整车市场，由于这块运力90%以上属于个体户车辆， 且规模化效应难以体现，因此整车是公路货运毛利率最低的细分行业。

2.快递行业:始于商务需求，兴于网络购物

2.1 量:网购仍将是快递行业持续增长的主要驱动力

快递始于商务需求，兴于网络购物。第一阶段快递主要需求来自商务活动，如外贸活 动对样品、函证的递送需求，并随着国内经济的发展，内外贸商务活动共同成为行业增长 动力;第二阶段快递主要需求来自于网络购物领域，此阶段主要有两个触发点:一是2003 年非典爆发触发了网络购物的兴起，二是2009 年底新《邮政法》正式给予民营快递合法化 身份，自此迎来网络购物与快递行业的快速发展期，电商件逐渐成为快递行业增长的主要 动力。从当前阶段来看，快递行业的需求主要来自电商件、商务件、个人散件，其中2017 年电商件占比已到75%左右。

追根溯源，国内网络购物持续高增长的原因是什么?2013-2017年我国网络购物复合 增速高达37.2%。2017 年我国网购渗透率(实物商品网络零售额占社会消费品零售额比) 达15%，同期美国为7%左右。对比中美零售体系，国内零售供应链复杂且冗余、区域 分割的流通体制阻碍实体零售业跨区域扩张，这些可以归结为国内网络购物持续高增长的 主要原因。从长期定位来看，国内网络购物市场规模自2011 年已超过传统零售的重要渠 道大卖场的规模，显然已不是传统零售的补充，而是一种重要替代，并终将成为一个更为 重要的零售渠道。

国内零售供应链复杂且冗余。与比较成熟的美国零售体系相比，国内的线下零售 渠道比较复杂，往往中间会涉及到多层中间商和批发商，经过中间环节的层层加 价之后，消费者很难在线下享受到更低的商品价格。而电子商务与传统零售相比， 最核心的优势是信息透明及时，能够让零售供应链变得更短，结果是给消费者提 供更低的商品价格。 区域分割的流通体制阻碍实体零售业跨区域扩张。中国实体零售成本高昂，传统 零售业扩张速度缓慢，覆盖范围依然有限，表现在三、四线城 市的产品丰富度不 高，其消费者无法享受到一、二线城市的商品多样性。而在网络购物的模式下， 中国三、四线城市消费者与一、二线城市的消费者变得“平等”，面对着同样丰 富的购物世界。

新型电商平台的崛起拓宽了网络购物市场的广度。以拼多多为例，截止到2018 年三季 度，过去12 个月GMV 合计为3448 亿元，同比增长386%，环比增长32%。按照过去12 个月GMV 来测算，2017Q1-2018Q3 复合增速高达42.5%。总体来看，拼多多主要呈 现以下两个特点:

拼多多APP 近65%的用户分布在三线及以下城市。我们认为，低线城市拼多多 的购物需求，更多来自于从线下到线上的转换，主要推动力是千元级别智能手机 的普及提升了低线城市的上网率，而微信红包则提供了支付手段; 相较于阿里和京东，更低的客单价。根据拼多多招股说明书，2017年的GMV为1412 亿元，共计产生订单总数为43 亿单，依此测算2017 年拼多多客单价仅为32.8 元，远低于阿里与京东200-220 元的客单价。我们认为拼多多更低客单价的 原因主要包括:一是拼团模式快速形成规模效应。强势规模效应，获取对厂家的 较强议价能力，而超低价格反过来又吸引更多消费者购买，进一步增加购量，形 成正向循环;二是深入源头，产家直销+农产地直采。直接与工厂和农产地签订战 略合作，一手的货源最终大幅降低产品价格;三是厂家过季库存、残次品等，满 足低价低质客群需求。

我们预计2018-2020 年快递业务量复合增速22.3%。网络购物部分，我们根据申万 宏观的观点，保守预计2018-2020 年社会消费品零售总额增速分别为9.3%、9.8%、9.2% (2019 年考虑减税效应对消费的促进作用)，实物商品网络零售渗透率分别为17.4%、19.4%、21%，则2018-2020 年实物商品网络零售额增速为28.1%、22.2%、20.2%。考 虑到传统电商近几年呈现小额多频次的特点、以及拼多多件对整体客单价的拉低，假设2018-2020 年客单价分别为178 元、174 元、170 元，则电商件增速分别为31.2%、25.0%、23.1%;非电商件部分，假设增速是当年GDP 增速的1.5 倍到2 倍。依次测算，2018-2020 年快递行业整体增速分别为26.59%、21.65%、20.03%。

2.2 价与集中度:价格战加速行业集中度的提升

电商件占比的提升以及收费标准的降低是行业均价连年下滑的主要原因。考虑到快递 公司主要从事国内快递业务，我们以同城件与异地件综合均价来刻画行业末端价格的变化 情况。2017 年同城件与异地件综合均价为8.28 元，相较2013 年下降幅度高达25.8%。 大幅下降主要两个原因:一是电商件均价大幅下滑，从2013 年的8.12 元下滑至2017 年 的6.31 元;二是电商件占比大幅提升，2013-2017 年占比提升超过了10 个百分点。

从通达系角度来看，单件成本的控制能力直接关系到末端揽件能力。按照“面单成本+ 干线运输成本+转运中心操作成本”的统一口径比较单票成本，百世快递>申通快递>圆通 速递>韵达股份>中通快递，而单量市占率基本则是按照“单票成本较低者最高”的排序(百 世快递亏钱打市场例外)。

价格战加速行业集中度的提升。2019Q1 前5 名的单量市占率，从去年同期的59%， 提升到今年的69%，前5名合计市占率提升了10 个百分点。行业集中度提升的背后仍然 是二三线快递在掉队，进入2019 年以来，已经有三家中小快递公司陆续退出小包裹市场， 包括安能、如风达和国通快递，持续下行的单价是推动这些公司加快离场的主要原因。对 于中小快递公司而言，自身业务规模达不到自动化分拣所需要的最小单量，人工成本的上 升，使得这些公司进入“单量市占率下降-单件成本上升”的循环，再叠加单件收入持续下 降，中小快递公司生存状况愈发艰难。

3.快运行业:由需求催生出的货运高端细分行业

3.1 需求端:主要来自线下配货及线上大件网购需求

快运是由需求催生出的一个货运高端细分行业。快运行业的形成主要来源于零售两个 新的变化，一个是网络购物的品类开始向大件渗透，另一个则是互联网平台对线下零售渠 道的改造之后，线下零售渠道开始出现对时效要求较高的“仓-店”、“店-店”的调配货 需求，这两部分构成当前阶段快运的主要需求。回顾货运行业的发展历程，每一次新兴细 分行业的形成都有新需求或新技术力量的推动。按照通信技术的主要手段划分，主要分为 以下几个阶段:

第一个阶段是邮政通信阶段，这一阶段邮政递送的业务主要是单证、合同等文件 或个人信件，满足的是企业之间商业活动或个人之间的社交活动需求，虽然满足 当前阶段的“快递“的定义，但仍划归邮政通信业务的范畴。信息流节奏的相对 缓慢，使得无论是生产端或消费端对货运的时效要求都不高，此时货运行业主要 细分为零担与整车两个细分行业。 第二阶段是信息互联网阶段，尤其是电子邮箱等互联网通信技术的成熟，过去属 于邮政业务的文件或信件开始部分被替代。信息流通速度的加快，开始初步提升 供应链的效率，无论是生产端还是消费端还是出现了部分对时效要求较高的货运 需求，因此这一阶段虽然货运细分市场仍然只包括零担与整车，但是部分物流公 司开始提供高时效产品来满足这部分需求，如德邦股份的精准卡航/城运业务，这 部分业务可以说是早期快运行业的雏形。第三阶段是消费互联网阶段，支付技术的成熟之间促进了网络购物的发展，尤其 是2009 年底新邮政法给予快递合法身份之后，网络购物与快递行业在互相推动 中均迎来高速发展。同样，在快递时效逐渐提高、寄件成本逐年下降的背景下， 个人之间的包裹递送需求也同样迎来较快发展。至此，货运行业开始细分出快递这个新兴的子行业，但考虑到网络购物这块的渗透往往都是从小件、标准商品开 始，因此在这一阶段前期的快递还只是以1-3kg 包裹为主，尤其是通达系快递公 司基于经营效率的考虑，也均选择了轻量化的策略。在这一阶段仍然出现了两个 新的变化，一个是网络购物的品类开始向大件渗透，另一个则是互联网平台对线 下零售渠道的改造之后，线下零售渠道开始出现对时效要求较高的“仓-店”、“店-店”的调配货需求，这两部分构成当前阶段快运的主要需求。

第四阶段将是工业互联网阶段(5G实现商用之后)，互联网将进一步提升供应链 效率，线下零售供应链将进一步扁平化，在“工厂-零售末端-个人消费者”或“工 厂-个人消费者”模式下，消费物流将进一步碎片化，如整车零担化、零担快递化， 从整个货运市场来看，快递、快运占比将进一步提高。

大件电商风起，大件快递助力。大件快递主要来自于大家电和家居行业的电商需求， 其中大家电包括传统四大家电和厨卫电器;家居主要包括家具、卫浴、建材、运动器材等。 过去大件商品网购渗透率较低的一个重要原因，便是大件快递供应能力不足。

据工业和信息化部赛迪研究院数据显示，2017年大家电行业整体规模达6589亿， 线上渗透率达26.5%。其中，电视、空调、冰箱、洗衣机等四大传统家电的线上 销售额达到1746 亿元，同比增长50.4%，远超电商增速。 据亿欧智库发布的《2017 年中国家居建材产业研究报告》数据显示，2017 年家 居建材市场规模为4.25 万亿元，线上渗透率为5%。目前家居网购比例最高的是 日本，占比为20.5%;其次是美国占比为19.8%。

互联网对线下零售供应链体系的改造，催生了线下稳定高时效的配货需求。在国内传 统线下零售供应链体系下，由于各个渠道均有一定库存，货物从厂家到各个层级渠道商之 间的运输基本采用整车或零担的形式，且对时效及服务的稳定性要求相对不高。但是消费 互联网的兴起同样也推动线下零售供应链体系的偏平话，对应物流需求开始呈现碎片化。 由于渠道库存的减少，碎片化的物流需求将对时效及服务稳定性要求提高，即整车零担化、 零担小票化，进而促进部分零担业务转化为零担快运业务。

预计2018-2020 年快运市场的复合增速20.2%。快运市场增长的动力主要来自于两 个方面:一是大件商品网购渗透率的提升，基于物流费用率10%的假设，并且剔除掉商家 自建物流部分，我们测算出2018-2020 年大件电商物流市场规模分别为400.17 亿元、565.89 亿元、744.20 亿元;二是来自于传统零担快运转化，互联网对线下零售供应链体系 进行扁平化改造后，线下商业融入商品快速迭代的电商模式，线下零售终端将出现对时效 要求较高的货运需求，如调货、补货等，该部分货运需求可理解为传统小票零担快运化。

3.2 供给端:当前行业正处于整合期前夕

当前快运行业正处于整合期前夕:

龙头企业的市占率仍然较低。根据易观分析，2017年快运市场规模大约1700亿 元，前五名市占率仅16.28%，市场格局仍然相对比较分散。排名第一名的德邦物 流市占率达到6.7%，优势相对比较明显。但是作为快运市场后起之秀的顺丰控股，2017、2018H1 快运业务同比增速高达80%、83%，尤其是2018 年通过收购新 邦物流，顺丰快运将会迎来持续提市占率的过程。 产业资本的涌入将加快行业集中度提升的速度。以2017 年为例，涉及零担快运 的融资案例便高达10 余起，资本流入的速度开始加快，而这将会为行业的集中化 提供动力。此外，快递龙头切入快运也将推动行业加速集中化。2012 年百世快递 率先通过收购全际通杀入快运业务，顺丰也在14 年开始涉足重货，两者为快递进 军快运的先行者并已初具规模。

典型案例:顺丰控股—全产品布局，以快递标准做重货

顺丰重货体系已基本实现快运市场的产品全覆盖。顺丰重货业务是从2014 年开始，具 体来说，顺丰重货产品体系其实经历了四个阶段，分别在2014 年推出物流普运;2015-2016 年陆续推出重货专运(整车)和重货快运(空运);2017 年6 月份推出针对专业市场直发 的专线普运;2018 年1 月推出20-100kg 的重货包裹和100-500kg 的小票零担。

顺丰重货业务特点:全产品布局+金字塔结构

一是全产品线布局。比如，重货快运、重货专运、重货包裹、小票零担、物流普 运等，分别针对不同重量级的包裹，以及客户对时效性的不同要求而开发。 二是金字塔结构。顺丰重货业务板块既包括顺丰自有重货业务，也有顺心捷达， 后者主打加盟制。顺丰重货处于金字塔顶部，做高端业务。顺丰快运与顺心快运 共同构成顺丰重货业务的金字塔结构。在消费者能看到的地方，是两个不同的品 牌，在消费者看不见的地方，比如底盘能力是打通和共享的。

顺丰控股开展重货业务具备哪些优势?从当前阶段来看，顺丰控股切入快运领域最大 的优势在于品牌，同时快递的基因能够节约末端成本，网络优势能够保证顺丰控股的服务 质量。此外今年对DHL 大中华区供应链业务的收购，一方面能够带来收入增长点，另一方 面则将会与其他业务板块产生协同，如重货业务为供应链客户提供货运服务。

一是顺丰的品牌优势。评价物流服务无非是三个指标，即时效、服务稳定性、货 物安全性，而顺丰在小件快递已经形成了高质量的服务口碑。从快递到快运，顺 丰这个招牌既是开拓业务的利器，又能够继续获得品牌溢价。 二是顺丰控股的快递基因。快递一直就是门对门，而传统的重货快运公司是点对 点，对很多快运公司来说是靠线下开设大量的门店来获取业务的，而顺丰是靠几 十万遍布全国各地的快递小哥门对门服务，既节约了门店的成本，也给用户更便 捷的服务体验。三是顺丰的网络优势。顺丰重货业务可以依托顺丰大网优势，尤其是顺丰航空这 个在同行中独一无二、遥遥领先的天网系统，让顺丰重货的速度领先于同行，做 到“物流的价格+快递的服务”。2015 年才正式介入重货市场的顺丰，截至2018 年6 月30 日，已经拥有899 个重货网点，整体重货场地面积超过88.3 万平方米， 业务覆盖全国31 个省291 个主要城市及地区，车辆1 万余台。

从国外的历史来看，海外巨头均是快递做强之后开始向综合物流提供商转型。以UPS 为例，供应链与货运部门主要包括货代、货运这两个板块，货运则包括整车与零担，2017 年供应链与货运部门营业收入达到117.70 亿美元，占营业收入比重为17.87%。

4.零担行业:从粗放向集中过渡

4.1 市场规模:超万亿，但龙头市占率低

网络型零担企业和专线企业是零担货运的两大细分领域:

零担专线是最常见的零担运输公司经营模式，由于规模有限，一般集中力量专做 成熟货源地之间的业务，经营“点对点”或者“点对面”的零担专线运输。这类 企业的创立门槛低、规模小，主要服务大票零担。由于国内零担市场规模庞大且 尚未完成整合，这类企业占据了市场的大头，目前的市场占有率在90%左右。 网络型零担是用快运的运力组织形式与快递的网络相结合，以网络规模保证业务， 以快运保证时效和服务的经营模式。特点是网络遍布全国、中转站点全部自有并 附带提供其他运输方式。目前规模较大的只有德邦、天地华宇和佳吉，主要服务 于小票零担和高价值大票零担，这类企业目前的市场占有率低于10%。 大行业:零担市场规模已超万亿元。根据运联传媒测算，2016 年零担市场规模为1.1 万亿元。根据运联传媒发布的《中国零担运输研究报告》测算，2016 年零担市场规模为1.09 万亿元，2017 年为1.18 万亿元，同比增长8.26%。 群龙无首，但德邦股份领先优势明显。根据运联传媒统计，2017 年零担行业排名前10 名的企业市场份额占比仅3.29%，市场竞争格局分散。排名第一的德邦股份零担业务市 占率仅为0.97%，可以说万亿市场规模的零担行业仍然群龙无首，但相较于排名第二、第 三及以后的公司，德邦股份的领先优势仍然比较明显。

为何当前的零担行业群龙无首?我们认为主要以下几个原因:

首先，从需求端来看，零担行业的客户以制造业、商贸业等企业客户为主。尤其是大 票零担客户的运输需求相对比较个性化、定制化，零担企业的规模效应很难释放出来。 而德邦成立之初便将服务对象定位为以小票零担需求为主的“小B”，专吃蛋糕顶端 的奶油部分，这也是德邦股份能够长年市场第一、并且营业收入是第二名2-3 倍的主 要原因。 其次，零担行业的低毛利率制约了行业集中度提升的速度。集约化是行业整合的必由 之路，而集约化的发展则需要前期大量的资本积累。以德邦股份的精准汽运为例，毛 利率仅为5%-6%。零担行业由于进入门槛低，行业毛利率相对于快递行业而言存在明 显差距，以美国为例，2012-2014 年间，美国零担运输行业的毛利率分别为4.04%，4.82%和6.08%，而快递行业的毛利率分别为12.9%，11.7%和12.1%。零担运输行 业的平均毛利率仅为快递行业的一半。 再次，零担企业普遍服务方式单一，核心竞争力不足。现在很多专线公司产品过于单 一，而提供的运输服务也基本相同，导致各个专线都没形成差异化的优势。所以对于 客户来说，使用哪家公司运输都一样，相互可以取代。这种情况下，专线企业的竞争 力普遍都很弱。在公路货运业陷入同质化竞争时，德邦推出高端产品—精准卡航和精 准城运，因此在2008-2009 年整个物流行业急剧震荡，德邦股份却实现了逆势增长、 一跃成为行业第一。

它山之石可以攻玉，美国零担市场当年如何演绎?

行业从“小散乱”向“大集专”过渡。尤其是1980年《公路运输解禁法案》的颁布， 公路运输业进入门槛消失、价格管制破除，大批竞争者涌入公路运输业。1979 年-1987 年，企业数量从1.7 万家飙升到3.8 万家，零担运输价格下降20%，同时大量的企业 倒闭。在经历了80 年代的洗礼之后，公路货运业从简单的价格竞争阶段进入了健康发 展阶段，大量公司(约60 家)在90 年代选择了上市，优秀的企业脱颖而出，而2000 年以后则进入了整合期，并购不断出现，优秀的公司获得并购与做大的机会。从2016 年数据来看，前五名市占率已经达到54%。与此对应的是，2009 年交通费改税之后， 公路货运市场实现完全市场化，此后零担物流企业数量迎来较快增长。 Ø行业龙头基本通过并购形成集约化。以美国零担企业ODFL 为例，其成立之初仅仅是 位于佛吉尼亚州的一家区域专线货运公司。自1980 年美国国会放松对汽车运输的管 制后，ODFL 开始进入扩张期，如先后收购购Fredrickson Motor Express、Goggin Truck Line、Skyline，强化了公司零担运输巨头的地位，并于1991 年成功上市。与 此对应的是，德邦股份登陆A 股，安能物流也在筹划美股上市。

从零担行业内部来看，中小零担公司(以零担专线为主)多数服务能力较差。中小公司是 零担行业中一个极其庞大的群体，规模不等，大到百人，小到一人一车，服务能力参差不 齐。随着产业结构的调整，行业运营成本上升、企业融资难等问题将进一步压缩这类公司 的生存空间，并将经历1980 年代美国零担行业那样的洗礼，优秀的企业脱颖而出，然后行 业集中度逐渐提升。

服务难标准化。中小公司一般价格优势明显，为了节约成本，需要凑齐货品才能够出 货，运输的时效性很大程度依赖货品的集散速度。 经营能力差。专线物流市场通常有代收货款的惯例，且现金交易的比例高，2015年专 线物流市场频发跑路事件。 不确定性大。专线物流通常是点对点的形式运输，行内相关企业以转卖货物运单的形 式覆盖更广的服务距离，但这给整个环节增添了很多不确定因素。

4.2 以德邦为例，成就德邦“零担之王”的核心因素是什么?

在竞争激烈的零担快运市场中，德邦股份能够脱颖而出，连续多年位居行业第一名，并被 誉为“零担之王”，我们认为其核心竞争优势主要包括以下几个方面:

以直营网络为主的经营模式为高品质服务奠定基础。自成立以来，德邦股份便坚持直营化 的管理运营模式，公司以直营网络为主，运输网络的覆盖程度及货物运输的安全性和时效 性构成了业务的核心竞争力。

营业网点:网点10087个，其中直营网点5278个，已基本实现全国省级行政区、地 级、区级城市的全覆盖，其中乡镇覆盖率达到81.1%。 分拨中心:共有130 个分拨中心，其中枢纽中心2 个，转运场56 个，集配站32 个， 运作部25 个，集散中心15 个。 运输线路:已开设1370条运输干线，全网航空线路1700多条。

借力咨询，提升管理能力，为德邦零担业务提供软实力:

高学历的人才引进提升德邦对外服务质量。多年来德邦坚持进行校园招聘，并对大学 生进行重点培养。目前，德邦股份大学本科及以上学历员工约占19.53%，大专及以上 学历员工达41.5%。2005 年在同行业最早启动校园招聘以来，德邦股份13 年余间累 计招聘1 万多名本硕博应届毕业生。配以独特的人才培训选拔体系，德邦2012-2017 年连续5 年荣获中国年度最佳雇主，高素质人才进一步激励员工专注提升客户服务体 验。 借力咨询，打造物流行业的“黄埔军校”。从2011年起，德邦开始引入麦肯锡、IBM、 美世等世界顶尖咨询公司的力量，借助咨询公司的专业性及成熟的方法论补足德邦人 才的短板，并开拓德邦人才的视野。迄今为止，德邦共投入4 亿多元，借助外部咨询 公司的力量实施了53 个项目。借力咨询成就了德邦史上规模扩张最为迅速的阶段，网 络门店数量从1 000 家飙升至6000 多家，员工总数从2 万人增至9 万人;德邦的年 营业收入也从20多亿元提高到100 多亿元，并开始涉足快递业务领域并迅速站稳脚 跟。

始终坚持“精准定位，专一聚焦”的经营哲学。从公司历史来看:

德邦是做航空货运代理起家的，但是做航空货运代理，不仅本小利薄，而且处处受航 空公司的牵制，再加上国家对空运代理人的审批政策放宽，空运代理人竞争越来越激 烈，点对点的空运利润急速下降。而当时的汽运市场却正在迎来一场前所未有的发展 契机。由此，德邦抓住时机，果断进入了公路货运领域。进入公路货运行业后，德邦意识到30公斤以下的运输可能快递公司做得更专业，1吨 以上的可能做整车业务或者服务大客户的人做得更专业，自己应该把30 公斤-1 吨之 间比较零散货物的运输作为自己的专长，将目光锁定于广大中小客户，由此开始开辟 出一片真正属于自己的蓝海——公路零担物流。 随着大小物流公司蜂拥进入汽运行业，造成行业塞车。激烈的竞争让许多小货运企业 不惜一切代价，争相压低价格。德邦决定打差异化之战，不仅不能降价打价格战，而 且走高端路线。这种产品的价格比汽运高一点，但速度不能比空运慢太多，突出“快 速和准时”，于是便推出精准卡航和精准城运业务。

规模经济和成本管控助力公司零担业务持续增长。一方面，通过优化营业部和分拨中心人 员配比、对工作流程重新梳理等方式有效地提升了单位人员效益。另一方面，随着业务规 模的提升，自有车与外请车单位货量运输成本均呈现下降态势。

率先登陆资本市场的优势。参考快递行业，从2016 年底第一家完成借壳上市的圆通速递登 借壳上市以来，国内主要快递公司先后登陆资本市场。在资本市场的助力之下，快递行业 集中度(CR8)从2017 年年初开始反弹，并且进入2018 年后呈现逐月破新高的态势。作 为第一家上市的零担公司，德邦股份是从事公路零担行业内高端部分的公路快运业务的部 分领先企业，未来将凭借其市场地位引导行业内的持续整合，市占率将逐步提高。

5.整车行业:大行业，小公司

总体来看，整车是公路物流行业最差的赛道，行业自身门槛最低，企业小而分散，而 所对应的客户相对最集中，因此行业整体议价能力最弱。所以即使整车行业体量在3.5 万 亿左右，但也很难出现大公司。

特征一:货运市场中规模最大

根据《中国公路货运市场研究》，2017 年中国公路货运市场规模超过5 万亿，其中零 担占25%左右，整车则达到了70%，则依此测算，整车市场规模在3.5 万亿左右。

特征二:进入门槛低，企业小而分散

整车运输一般都是单对单的模式，基本不存在规模效应，进入门槛非常低。根据统计， 目前道路货运公司平均拥有1.6 辆车，只有一辆车的公司占40%左右;中小公司占90 以 上，90%以上的运力掌握在个体运营司机手中，行业集中度非常之低。

特征三:客户相对集中，议价能力弱

以美国为例，整车运输的客户集中度往往要高于零担，即使是行业排名前5 的SWIFT 和WERNER，前5 大客户的收入占比也达到了25%，可以预见行业议价能力十分有限。 再以德邦股份为例，毛利率最高的是精准卡航/城运，而整车的毛利率最低。

6.投资建议:优选具有消费属性的电商件快递

从细分行业来看，按照盈利能力强弱的排序为:快递、快运、零担和整车，快递直接 面对C 端，也是规模效应最明显的细分行业，因此也是最容易出现大公司的领域。因此， 从投资的角度，我们的细分行业排序是快递、快运、零担和整车。

从快递行业来看，其持续高增长的驱动力主要来自电商。在经济下行预期下，电商件 需求具有很强的韧性。以2018 年为例，行业业务量同比增长26.6%，从快递主要需求端 来看，2018 年1-12 月实物商品网上零售额同比增长25.4%，其中吃类商品同比增长36.3%， 增速低于快递业务增速的背后则是平均客单价的下降。以11 月为例，平均客单价从去年同 期的159.4 元下降至149.2 元，下降幅度达6.4%。我们认为客单价持续下降的背后，反应 的是电商消费结构的变化，在经济下行和消费放缓的预期下，需求具有韧性的淘宝件、拼 多多件拉低了整体客单价。而以淘宝件、拼多多件为主要业务来源的圆通速递、韵达股份、 申通快递，从2018Q4、2019Q1 业务量增速数据来看，同样能够验证当前阶段淘宝件、 拼多多件需求的韧性。基于此，我们在当期阶段持续优选具有消费属性的电商快递。

从电商件快递公司内部之间来看，单件成本下降幅度仍然是当前阶段观察电商件快递 的核心指标。以圆通速递为例，从固定资产和无形资产来看，圆通速递的土地使用权和房 屋建筑等长期资产一直领先同行，但是在自有车辆与机器设备方面落后于同行，说明圆通 速递的早期资产投入一直着眼于长期布局。但是从2018 年初开始，圆通速递开始加大自动 化分拣和运输车辆的投入。根据圆通速递2018 年报业绩数据，公司2018Q4 业绩大幅超市场预期的核心原因，便是运输车辆和自动化分拣设备的投入，使得旺季Q4 的单件成本 得到极大的改善。总体来看，我们判断中小公司退出市场的速度将会超过市场预期，而总 部成本管控能力最终影响末端的揽件竞争力，仍然是短期内投资通达系快递股重要的观察 指标。

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（报告来源：申万宏源；分析师：闫海、游道柱）